在機構擁躉聲中，致力于成為國際一流精細化工企業的天賜材料（sz.002709）,本周三晚間最終公布中簽結果。其實際超額認購倍數為77倍，低于市場預期。雖然公司身披新能源、高增長的靚麗外衣，但經營上卻正走在下坡路上。
鋰電材料項目前景堪憂
天賜材料招股說明書披露，主營產品分為個人護理品材料、鋰電材料及有機硅橡膠三大類。2012年公司實現營收規模為5.51億元，其中個人護理品材料、鋰電材料及有機硅橡膠營收規模分別為2.76億元、1.88億元、1.03億元。公司本次擬募集資金2.65億元，用于實施“6000t/a鋰電池和動力電池材料項目(二期)”、“1000t/a鋰離子電池電解質材料項目”、“3000t/a水溶性聚合物樹脂材料項目”和研發中心項目四個項目（見表1）。除研發中心項目外，其他三個主要項目都是基于原有產能擴張。從表1不難看出，鋰電材料投資金額占比合計高達69.53%，公司未來的發展重點將在鋰電材料上。
作為鋰電材料的供給方，天賜材料生產的鋰電子電解液的主要原材料之一是六氟磷酸鋰，其成本約占整個電解液生產成本的50%～70%。2011年前，公司是通過從日本進口購買六氟磷酸鋰，而到了2011年后，成功實現自產。公司稱，根據自產六氟磷酸鋰的成本測算，自產六氟磷酸鋰的成本在6.5萬元/噸，具有較大的價格優勢。而正因其低成本生產優勢，公司電解液毛利率在2012年也從不足30%迅速飆升至50%。
但短暫的繁華僅僅停留在2012年，天賜材料鋰離子電池電解液銷量2013年出現明顯放緩，鋰離子電池電解液毛利率在第三季度重回30%的區間（見表2）。而觀察同類型上市公司，電解液龍頭企業江蘇國泰今年上半年毛利率為40%，較去年的33.56%呈現上升趨勢，杉杉股份、新宙邦雖然今年毛利率有所下滑，但也僅限于微跌。其實，導致公司毛利率暴跌的奇特現象與鋰離子電池電解液價格普跌有關。據公司招股說明書顯示，自2010年起，鋰離子電池電解液價格在2010年、2011年、2012年三年內，其銷售價格分別為每噸82.36萬元、73.34萬元、72.38萬元，呈現出明顯的下跌趨勢。到了2013年，電解液價格單邊下跌的趨勢更加嚴峻，至2013年三季度時平均每噸售價僅為50.43萬元。當然，在電解液價格的大幅暴跌下,意味著公司引以自豪的成本優勢也變得微妙起來。
其實，從深層次原因解析看，導致鋰離子電池電解液價格下跌的主因是行業產能的不斷擴張所致。東北證券分析師認為，由于電解液行業產能的階段性過剩已經顯現，電解液和電解質鹽的價格在2013年的跌幅較大，而且并未看到止跌的跡象。據記者粗略統計，包括天賜材料在內，目前正擬新建電解液產能便超過28800噸，遠遠高于現有的16800噸的產能。如此巨大的產能釋放，市場能否承受？
目前電解液產品主要應用領域為電動汽車、電動自行車、電動工具等。其中新能源電動汽車未來將是拉動電解液需求的主力軍。不過，自2010年政府將新能源汽車納為戰略性新興產業以來，新能源汽車推廣并沒有想象中的樂觀。業內人士指出，經過過去數年補貼試點，新能源汽車保有量僅1萬余輛，私人購買的也僅百余輛，這與工信部的推廣目標相去甚遠。而導致這樣的結果既有地方政府保護主義的藩籬，更重要的則是技術與成本的掣肘。其實，這從天賜材料向其重要客戶萬向電動汽車公司銷售情況也可窺見一斑，數據顯示，2010～2012年，天賜材料分別向萬向合計銷售電解液僅有84.23噸、115.36噸、103.98噸。顯然，在新能源汽車、儲能等行業發展不及預期下，隨著未來鋰離子電池電解液產能的大幅提升，毫無疑問的是電解液市場價格競爭愈加激烈，將呈現一路下行走勢。而天賜材料自己也公開承認，產業鏈上主要原材料價格及產品價格出現的周期性波動將可能導致鋰離子電池行業原材料及產品價格出現下跌，如果公司不能根據鋰離子電池行業的整體波動而降低成本、穩定銷售價格，將會對公司業績構成負面影響。
其實，競爭的核心因素說到底還在于技術，天賜材料自主生產的六氟磷酸鋰核心技術雖然宣稱自主研發，但卻是通過花錢從美國化學技術公司買來的樣本。關于這點，招股說明書雖未提及買入的數額，但亦提及了價格比較便宜。但隨著科技的進步，一旦目前的核心技術被替代，其風險將不言而喻。
誰為大肆擴張的產能買單？
技術無亮點、毛利率持續下滑、產能過剩堪憂。在此背景下，天賜材料此次募集資金的主要投向依舊是鋰電池材料和電解質項目，且投資金額占計劃募集資金比合計高達69.53%。這也不禁讓人為其募投項目的前景打了一個大大的問號。更讓人生疑的是，盡管公司對鋰離子電池材料的運營模式為按需定產，但在大客戶的消失以及未有新客戶替代的基礎上，公司仍然選擇加快擴張的步伐。
資料顯示，天賜材料2012年向DSI銷售鋰離子電池電解液等產品金額為4238.71萬元，DSI成為當年的第1大客戶，其為天賜材料利潤貢獻達1822萬元，約占2012年全年凈利潤的27%。換句話而言，如果剔除DSL利潤貢獻，其2012年的利潤僅約為4840萬元，較2011年不升反降。而在2010年、2011年以及2013年時，DSL則未與天賜材料發生任何交易。實際上，DSI采購的鋰離子電池電解液等產品，并非自己再加工成產品，而是倒手賣給俄羅斯的一家位于新西伯利亞州多爾瑪切沃村名叫Liotech的公司。值得一提的是，天賜材料出售給DSL的價格異乎尋常，其均價為每公斤80.8元，這一價格不僅明顯高出公司鋰離子電池電解液在2011年的73.34元均價以及2012年72.38元的均價，而且也高出公司銷售給萬向電動汽車公司同年70.72元的價格（見表3）。該價格也與國內鋰離子電池電解液的龍頭企業江蘇國泰2012年每公斤67元的均價相距甚遠。
為何不同的企業遭遇不同的價格待遇？公司以高價賣給DSL，又以低于銷售均價賣給萬向電動汽車。關于低于銷售均價賣給萬向電動汽車這一點，公司表示，不同應用領域、不同客戶對電解液產品功能及配方要求有所不同，價格也有一定差異。2010年～2012年，公司對萬向整體的銷售價格略低于向其他動力電解液客戶的銷售價格，主要原因是2010年、2011年萬向電動汽車為本公司鋰離子電池材料業務的第一大客戶，公司對于采購量較大的萬向電動汽車給予了小幅的折扣優惠，該小幅優惠符合正常的大客戶優惠商業原則，且與其他動力電解液客戶相比不存在明顯差異，定價公允合理。既然公司采取對大客戶的特別照顧，那么DSL是不是也理應享受此待遇。其實，DSL與天賜材料的交易并非一次性，而是從2012年5月～2012年11月多次進行，使人疑惑的是，雖然交易價格略有波動，但每次的交易價格均在80元左右。記者發現，萬向實際上系天賜材料的關聯交易公司。資料顯示，萬向集團董事管大源是天賜材料第二大股東通聯創投的實際控制人。2013年前11個月，萬向成為天賜材料鋰離子電池材料第四大客戶。
總之，種種跡象顯示，天賜材料雖然身披新能源、高增長的靚麗外衣，但隨著成本優勢的逐漸淡化及產品價格的大幅下滑，其業績增速已然走在下坡路上。此外，公司財務數據也耐人尋味，今年上半年應收賬款幾乎達到2012年全年水平，對此，本刊將做進一步關注。
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