停牌5個多月后，紫光學大（000526）終于祭出一份重大資產重組預案，公司擬通過發行股份及支付現金的方式，收購錦隆能源等18名交易對方合計持有的新疆生產建設兵團第八師天山鋁業股份有限公司（簡稱“天山鋁業”）100%股權。
本次交易初步作價為236億元，紫光學大擬以25.05元/股的價格向天山鋁業全體股東非公開發行總計9.39億股，同時向錦隆能源支付現金7500萬元。交易完成后，上市公司的控股股東將變更為錦隆能源，即天山鋁業借殼紫光學大。
并購溢價136%
重組預案顯示，天山鋁業主營業務為原鋁、鋁深加工產品及材料、預焙陽極、高純鋁、氧化鋁的生產和銷售。目前已建成年產能120萬噸原鋁生產線，配套建有6臺350MW發電機組和年產能30萬噸預焙陽極生產線。根據阿拉丁研究報告，以截至2017年12月原鋁生產能力排名，天山鋁業原鋁單廠產能排名全國第二，總產能位列全國前十、新疆第二。
財務數據顯示，天山鋁業在2015年、2016年、2017年和2018年1-3月分別實現營收216.69億元、214.76億元、208.90億元和53.66億元，分別實現凈利潤7.77億元、13.59億元、14.17億元和2.24億元。
截至預估基準日2017年12月31日，天山鋁業合并口徑歸母境內資產為99.91億元，而本次交易的預估值236億元較凈資產增值率為136.22%。
不過，天山鋁業全體股東作出業績承諾，2018年-2020年天山鋁業實現的扣非后歸母凈利潤分別不低于13.36億元、18.54億元和22.97億元，三年合計為54.87億元。
按照天山鋁業2017年凈利潤和本次收購預估值236億元計算，收購市盈率為16.65倍。評估報告顯示，以2017年底可比上市公司估值情況來看，常鋁股份（002160）PE為24.79倍，南山鋁業（600219）為15.67倍，中國鋁業（601600）為73.06倍，明泰鋁業（601677）為21.89倍。包括上述公司在內的十數家可比公司平均市盈率為40.44倍。
不過，由于2018年A股市場的整體調整，不少鋁業相關公司的股價和估值也出現了進一步的下調。如常鋁股份最新靜態PE僅為18.29倍，中國鋁業也降至43.25倍，銘泰鋁業也下降至16.68倍。
另一方面，從天山鋁業的業績承諾來看，2018年承諾凈利潤13.36億元較公司2017年凈利潤下降了約5.7%，這也意味著天山鋁業今年有著業績下行的壓力。
此外，天山鋁業經營活動產生的現金流量凈額也很不穩定，2015年為-8.88億元，2016年為11.95億元，2017年又降至-21.94億元，2018年1-3月為7.77億元。同期，公司毛利率分別為6.99%、12.56%、15.72%和11.88%。
標的具成本及產業鏈優勢
不過對于紫光學大而言，本次借殼重組顯然意義重大。公司表示，本次交易前公司盈利能力承壓，積極尋求業務轉型。截至2017年底，公司對控股股東的借款本金余額為18.15億元，為此正承擔著較高的利息費用成本。鑒于此，公司希望引入具有較強盈利能力和持續經營能力的資產。
公告指出，天山鋁業是國內少數幾家具有完整一體化鋁產業鏈優勢的綜合性鋁生產、制造和銷售的大型企業之一。除了在新疆石河子的120萬噸原鋁生產線外，公司正在新疆阿克蘇地區新建年產50萬噸（一期30萬噸）預焙陽極生產線、在廣西靖西新建年產250萬噸（一期80萬噸）氧化鋁生產線、在新疆石河子新建6萬噸高純鋁生產線。截至本預案簽署日，高純鋁生產線已開始試生產。
此外，天山鋁業在江蘇江陰建有年產5萬噸鋁加工基地，主要產品為鋁板、帶、箔。氧化鋁生產線建成后，天山鋁業將形成從上游鋁土礦、氧化鋁到原鋁及鋁深加工一體化的完整產業鏈，完整的產業鏈布局使得其在原材料成本、品質等管理上具備優勢，獲取更多產業附加值，提高整體盈利及抗風險能力。
在技術方面，天山鋁業目前已采用的460千安預焙電解槽、大氣態污染源處理設施、廢水處理系統等均屬于國內較為先進的生產及環保技術，被列為自治區認定企業技術中心、自治區級技術創新示范企業，2015年12月天山鋁業降低鋁電解槽水平電流的節能技術的集成示范項目被列入國家火炬計劃產業化示范項目。2016年天山鋁業從日本引進國際領先的生產高純鋁的偏析法技術及工藝，在石河子建設6萬噸高純鋁項目，填補了國內相關技術工藝的空白。
此外，天山鋁業還具備較低的煤炭和電力成本優勢。新疆地區擁有豐富的煤炭資源，受限于運輸距離及成本，本地的煤炭銷售價格與疆外地區煤炭價格有較大的差距。天山鋁業通過采購當地的煤炭進行自備電廠發電，天山鋁業自備電廠生產的電力全部用于原鋁生產，具有明顯的成本優勢。此外，天山鋁業通過與天富能源簽訂長期協議的方式確定了穩定的外購電力價格。
紫光學大表示，通過本次交易，天山鋁業將獲得A股融資平臺，拓寬融資渠道、為業務提供有力支撐；與此同時，資本市場的并購整合能力也將為天山鋁業后續完善產業鏈和擴大生產規模提供強勁推動力。天山鋁業將持續以鋁錠產品為核心，延伸至配套產品和下游鋁深加工行業，將上市公司打造為國內乃至全球規模技術和資源領先的鋁產業集團。
擬置出教育資產
本次借殼重組中作為“殼”的一方，紫光學大也有著不少故事。該公司的前身是銀潤投資，2016年，公司以現金方式完成對學大教育和學大信息100%股權的收購，主營業務變更為教育培訓服務，公司名稱也更變為紫光學大。
但這一轉型也讓紫光學大背負起沉重的負擔。為完成上述收購，上市公司對控股股東紫光卓遠借款23.5億元，貸款利息為4.35%/年。截至2017年底，公司對控股股東的借款本金余額為18.15億元，據此計算，應付利息約為7900萬元。而2017年全年，紫光學大實現凈利潤2438.09萬元，還不到付給控股股東利息的1/3。
不僅如此，紫光學大還面臨著諸多行業風險。首先是政策風險，2017年9月1日施行的《民辦教育促進法》以及2018年2月教育部辦公廳等四部門聯合發布的《關于切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項整治行動的通知》，客觀上對培訓機構的經營范圍、經營方式等有所影響，加大了管理和運營成本，同時在一段時間內對業務增長預期產生影響。 同時，《民辦教育促進法》的出爐，導致社會資本大量涌入教育行業，無形間也加劇了行業競爭，從一線城市到二三線城市，地方品牌不斷出現，并逐漸向全國擴張。近兩年來，眾多教育企業在海外上市融資、擴張市場。面對這些競爭者，紫光學大坦言，自身業務發展將面對著越來越高企的營銷成本和人工成本，以及生源減少等風險。 除此之外，在線教育的興起也對行業帶來了沖擊。在線教育機構開創了一種新型的盈利模式，由于沒有房租和人力成本上漲的壓力，其利潤率相較傳統機構要高得多；同時，在線教育通過互聯網技術手段，更容易復制而全國布局并迅速占領市場，這些都對專注在線下開展個性化“一對一”輔導業務的紫光學大構成一定的風險。
為此，紫光學大表示，本次交易完成后，上市公司將處置學大教育和學大信息，待現有教育培訓服務業務完成置出，公司將成為具有完整一體化鋁產業鏈優勢的綜合性鋁生產、制造和銷售的大型企業，主營業務變更為原鋁、鋁深加工產品及材料、預焙陽極、高純鋁、氧化鋁的生產和銷售。
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