【編者按】作為一家從事配電業(yè)務及控制設備制造的企業(yè)，合縱科技2010年以來的業(yè)績變化是非常明顯的，凈利潤增速由首次申請上會時的30%左右的兩位數(shù)，下滑到第二次申請上會時的連續(xù)數(shù)年的個位數(shù)，背后的原因值得反思。或許正是為了改變自己業(yè)績持續(xù)表現(xiàn)一般的面貌,合縱科技選擇了對外拓展并購，不僅投資了業(yè)績持續(xù)虧損的水電企業(yè)，甚至還高溢價收購與產業(yè)關聯(lián)度不大，且財務上還存在諸多疑點的新能源企業(yè)。一系列的異常行為，實在讓人很難理解。
新能源領域擬將再添新軍。創(chuàng)業(yè)板公司合縱科技(300477.SZ)在2016年12月中旬剛剛決定投資虧損水電企業(yè)后,又于年尾的最后兩天發(fā)布了新的并購草案，稱擬將收購兩家企業(yè)，其中一家為新能源企業(yè)。打造“設計咨詢+工程總包+設備制造+運維服務”的產業(yè)生態(tài)鏈。
對于一家從事配電及控制設備制造及相關技術服務的企業(yè)，合縱科技的上市過程也曾崎嶇，兩度提交上市申請。2011年，準備多時的合縱科技提交了首次上市申請，但因與上市公司北京科銳的一場曠日持久的專利權訴訟，使得第一次上市申請在當年11月份被證監(jiān)會發(fā)審委否決。經過此后3年多時間對利空的消化，2014年，合縱科技再次提交上市申請，最終于2015年5月拿到證監(jiān)會的批復,并于當年6月成功上市發(fā)行。
從基本面來看，2015年上市的合縱科技盈利成長性雖然保持了增長，但相較2011年首次提交上市申請時卻已出現(xiàn)明顯下滑。相關財報數(shù)據(jù)顯示，在2010年至2012年這3年中，合縱科技扣非后凈利潤同比增幅還分別高達34.25%、51.23%和29.12%，然而到了第二次提交上市申請時，其2013年至2015年期間的凈利潤同比增長下滑到6.45%、2.53%和9.83%，即便是上市后的2016年前3季度，在主營收入實現(xiàn)小幅增長7.33%的背景下，扣非后凈利潤還下滑了7.04%。
或許因自身盈利能力的下滑，促使合縱科技開始通過外延式收購的方式來尋求新的利潤增長點。2016年年末，公司擬出資1457萬元投資貴州萬峰電力、出資7.2億元收購湖南雅城和江蘇鵬創(chuàng)股權。對于這兩起并購，筆者疑惑的是，合縱科技選擇投資標的的標準是什么？
投資虧損水電企業(yè)
2016年12月14日，合縱科技發(fā)布了《關于參與投資貴州中能投資合伙企業(yè)（有限合伙）的公告》，披露“公司作為有限合伙人以自有資金1457萬元參與投資貴州中能投資合伙企業(yè)（有限合伙）”，隨后在12月15日又發(fā)布了《關于對外投資事項的補充公告》，披露上述“對應可投資額全部用于參與新三板公司貴州萬峰電力股份有限公司（832648）的定向增發(fā)”。
在此次投資中，被投資標的萬峰電力于2015年6月在新三板掛牌，其在2016年半年報中對自己的商業(yè)模式描述為：“公司所處行業(yè)為電力生產與供應業(yè),在興義市擁有獨立的地方電網及特定的供電區(qū)域，通過向前述供電區(qū)內的工商企業(yè)、政府部門、行政事業(yè)單位及居民供應電力獲取收入，并通過購售電差價獲取利潤……公司現(xiàn)階段利用自有的水電站、熱電聯(lián)產項目發(fā)電，并通過自有電網向電力監(jiān)管部門確定的供電區(qū)域內用戶供電。當公司的自發(fā)電力不能滿足下游用戶需求時，公司通過購買當?shù)氐膬?yōu)質低價水電及向興義供電局躉購電量以解決供電缺口。目前，公司的水電裝機容量小，自發(fā)電量占公司供電量的比例低，主要通過外購電量進行供電。”由此表述看，萬峰電力目前經營業(yè)績的實現(xiàn)主要還是依靠購售電差價來獲取利潤。
從萬峰電力披露的財報數(shù)據(jù)看，公司經營業(yè)績自2012年以來就一直處于下滑狀態(tài)。2012年至2016年上半年，歸屬母公司股東的凈利潤分別為1724.58萬元、597.99萬元、488.07萬元、-6041.03萬元和282.23萬元。對于2015年出現(xiàn)的巨額虧損，公司解釋為“供電量下滑，售電收入減少，售電均價由于“三價合一”而下降，利潤空間變小，加上子公司上乘發(fā)電、陽光電力處于建設期，融資額度增加，財務成本過高所致”，而對于2016年上半年的業(yè)績轉正，公司解釋稱是政府彌補虧損所致。在2016年中報中，萬峰電力還提示了公司持續(xù)虧損的風險。
就在去年年末，還有一則負面消息也在困擾著萬峰電力。2016年12月31日，萬峰電力發(fā)布公告稱，全資子公司興義市電力有限責任公司接到黔西南州安龍縣人民檢察院下發(fā)的的《機關事業(yè)單位工作人員被采取刑事強制措施情況告知書》，董事謝芳涉嫌受賄罪被采取刑事強制措施，且該“調查事項涉及保密”。
從上述內容來看，萬峰電力目前不僅仍處于業(yè)績持續(xù)下滑階段，且還有一定的麻煩纏身，然而就是對于這樣性質的標的，合縱科技卻能夠投資上千萬元，其投資的目的性實在有些讓人難以理解。
業(yè)績承諾的背后
如今，就在公司向萬峰電力增資的計劃還尚未實施完成之際，合縱科技又于12月29日發(fā)布了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書（草案）》，計劃以每股20.43元的價格定向發(fā)行1834.22萬股股份，外加15726.81萬元現(xiàn)金收購湖南雅城100%股份，對應湖南雅城的整體估值為5.32億元，相對該公司賬面凈資產金額溢價249.43%；同時公司還定向發(fā)行644.15萬股股份，外加5640萬元現(xiàn)金收購江蘇鵬創(chuàng)100%股權，對應江蘇鵬創(chuàng)的整體估值為1.88億元，相對該公司賬面凈資產的溢價率更是高達444.99%。此外，合縱科技將另外募集5.05億元配套資金，除用于支付本次收購的現(xiàn)金對價之外，還將投入2.7億元用于“湖南雅城20000噸磷酸鐵項目建設”。
從合縱科技披露的收購方案來看，湖南雅城的主營業(yè)務是新能源電池正極材料的研發(fā)、制造和銷售，主要產品包括四氧化三鈷、氫氧化亞鈷、磷酸鐵等，這與合縱科技目前的主營業(yè)務配電及控制設備制造（主要產品包括箱式變電站、變壓器等）并不搭界，屬于跨行業(yè)并購；而江蘇鵬創(chuàng)的主營業(yè)務雖與輸配電相關，但也主要是從事電力工程設計咨詢服務，雖與合縱科技的主營業(yè)務相關但不重疊。
針對湖南雅城，合縱科技在收購報告書中認為其評估增值率較高的原因主要有兩方面，“一是，因為新能源汽車行業(yè)及鋰電池正極材料制造業(yè)快速增長，帶動湖南雅城的磷酸鐵業(yè)務快速發(fā)展；二是，由于湖南雅城磷酸鐵業(yè)務快速發(fā)展，且具備較強的市場競爭力，從而致使湖南雅城盈利能力快速上升。”
在此次收購報告書中，湖南雅城的主要原股東對未來3年的業(yè)績也給出了保底承諾，“2016至2018年度實現(xiàn)的凈利潤分別不低于3814萬元、5152萬元和6629萬元”，3年合計高達15595萬元。然而,從湖南雅城在2014年到2016年前8個月實現(xiàn)的凈利潤表現(xiàn)看，其分別達到313.27萬元、1092.21萬元和1938.65萬元，盈利增速雖然顯著，但與其業(yè)績承諾的數(shù)值相比，仍有一定的差距。
以2016年為例，湖南雅城在前8個月已經實現(xiàn)1938.65萬元凈利潤，月均242.33萬元,總體卻僅相當于全年承諾金額的一半，這意味著湖南雅城若要完成盈利承諾，在2016年后4個月里還需要完成1875.35萬元，即月均實現(xiàn)凈利潤金額達468.84萬元,相當于前8個月月均水平的兩倍，壓力不容小覷。
問題的關鍵在于，收購報告書披露湖南雅城原股東針對該公司未來的業(yè)績未達成、需要進行補償?shù)那闆r，設置了“業(yè)績承諾補償上限”條款：“李智軍、謝紅根、孫資光、廖揚青所獲得的全部對價，科恒股份、臻泰新能源、傅文偉、泓科投資和張大星所獲得的全部對價的50%”，涉及到存在補償義務的湖南雅城原股東合計最高補償限額為28255.68萬元，這比承諾的未來3年凈利潤合計金額15595萬元僅多出了12660.68萬元，意味著在極端情況下，即便湖南雅城在未來3年合計出現(xiàn)虧損金額大于12660.68萬元，該公司的原股東針對超出承諾的那部分虧損也不會進行任何補償。
同時，對于科恒股份、臻泰新能源、傅文偉、泓科投資和張大星這幾個湖南雅城原股東而言，盡管針對湖南雅城的未來業(yè)績也作出了盈利承諾，但“受惠”于“業(yè)績承諾補償上限”條款，其可能付出的最高補償也不過是“所獲得的全部對價的50%”。換言之，即便是出現(xiàn)了最極端的情況，這些原股東也能凈落50%對價，獲得的價值遠遠超過他們針對湖南雅城投資的入股成本，這完全是一樁包賺不賠的買賣。
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