近期業績承壓但長期看好
江淮汽車于10月25日披露了三季度報告，近期疲軟的銷售及財務指標給股價帶來了較大的下跌壓力。2014年前三個季度江淮汽車的營業收入與歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為251.62億元和3.2億元，同比下滑了1.21%和43.62%；前三季度的毛利率約為14.8%，同比下降1.6%；加權平均凈資產收益率則由2013年前三季度的11.79%下降為6.09%。
公司三季度的業績尤為不佳，營業收入為70.58億元，同比下滑5.72%;當季歸屬于母公司所有者的凈利潤虧損高達4059萬元,扣除非經常性損益后虧損9230萬元。這是江淮汽車在過去5年中第一次出現單季度虧損，虧損的原因主要有兩方面。一方面，江淮汽車在三季度公司的整車銷售為7.76萬輛，同比下滑22.9%；由于公司在三季度集中降低國3及以下標準的輕卡庫存，卡車僅銷售了約3.82萬輛，同比下滑35.9%。另一方面，公司的費用率也在上升。三季度公司毛利率僅為13.1%，同比下降2.8%；且同時受研發費用大幅提升的影響，三季度公司的管理費用率為8%，同比上升了1.9%。最新的產、銷報告也基本延續了三季度的態勢：10月整車銷售增長疲軟，共售出33830輛，同比下降15.6%；受國4標準升級的價格上漲影響，輕卡銷量同比下降43%；轎車同比下降56%；唯一的亮點是售價較高的SUV和MPV增長較快，其中,銷售SUV共9746輛,銷售MPV共5451輛,同比分別增長了約297%和19%。有分析認為，江淮汽車的轎車與MPV銷量變化幅度較大與其統計口徑調整有關。據估計，瑞風S3在10月的銷量已達到8000輛，未來數月間仍將快速增長，但除此之外公司并無其他亮點。
然而，有跡象表明公司近期的財務困境將不會持續較長時間。江淮汽車管理層在10月份與某券商的會議中傳遞了不少正面信息：（1）由于6、7、8三個月的輕卡銷量是全年低點，為加大對經銷商的支持力度增加了3.6億元促銷費用，造成輕卡毛利率下降較多；而年底之前和春節后是輕卡的銷售旺季，預計四季度與2015年輕卡的毛利率將會有明顯提升。（2）瑞風S3在手訂單已接近3萬輛。目前S3產能處于爬坡期，預計12月份產能將達到1.5萬輛。S3的模具費用按照5萬輛基數攤銷，2015年1月即可攤銷完畢，開始對公司貢獻利潤，預計屆時瑞風S3的毛利率將可能達到20%。（3）公司前三季度的研發費用增加了2.45億元，如果不考慮研發費用的增加，公司的凈利潤降幅在10%以內。
操縱動機與業績釋放
在整體上市過程中，上市公司出于其控股股東或其他關聯方利益的考慮，會存在較強的動機來選擇其會計政策或信息披露的時點，目的是影響股票價格向對其有利的方向變動。
首先，許多上市公司，尤其是民營公司在其控股股東整體上市方案披露前，往往傾向于披露負面信息以打壓股價，其目的是將其控股股東的非上市資產置換更多的上市公司股份。然而，在江汽集團整體上市方案披露前，我們并未觀察到打壓江淮汽車股票價格的明顯行為。一方面，相對于民營企業，國有企業經理人在這方面的動力并不強烈。另一方面，作為地方國企，其整體上市的方案難以保密。大量機構在方案出臺前就已得知江淮汽車將有重大重組的利好。在此情況下，即使披露負面信息也難以大幅壓低市場價格，反而可能被機構們利用來尋機低價入場。
其次，此次整體上市方案已經獲得安徽省國資委批準，并已于2014年9月17日將材料報送證監會等待批準，預計在三個月左右獲得通過，即在年底完成整體上市流程。
該時間點的選擇也頗有講究。按照建投投資及實勤投資的承諾：若取得新增股份時對用于認購新增股份的江汽集團股權持續擁有權益的時間不足12個月的，則新增股份的鎖定期為3年；若取得新增股份時對用于認購新增股份的江汽集團股權持續擁有權益的時間不少于12個月的，則鎖定期為1年。建投投資及實勤投資取得江汽集團股權的時間分別為2013年9月及12月，因此要保障實勤投資的股份不被鎖定3年，證監會的批復不應早于2014年12月9日。由此可見9月17日給證監會送報材料正好滿足此需求。在整個申報待批期間，江淮汽車并不存在特別動機釋放利潤、拉升股價。
整體上市完成后的一年，即2015年底或2016年年初將是建投投資及實勤投資持有限售股份的解禁期。如上市公司愿意配合其管理層或小非進行減持，公司存在動機在2015年底釋放業績以推高股價。此外，江淮汽車此次重組將以不低于9.11元/股的價格定向增發股份，募集不多于5.96億元的配套流動資金。目前公司的計劃是在2015年一季度進行募資。正常而言，公司都希望能以較高的價格售出股份，因此更傾向于在公司業績好轉、股價回升時進行募資活動。從前文的會議內容可以看出，2014年江淮汽車似乎存在增加開支以壓低利潤的跡象，而其預期業績好轉的時點恰恰是2015年，與其前述動機一致。
估值偏低、好牌多
江淮汽車目前的市值僅為140多億元，即使是整體上市及配套融資完成后也才170億元。市凈率為2.09，市銷率僅為0.43，與同行業比較，公司具有估值優勢。盡管江淮汽車的當前市盈率為23.3倍，高于不少同行業公司，但從前文的分析可以看出，2014年江淮汽車的管理層不存在釋放利潤以拉升股價的動機，因而當前的利潤難以體現其長期真實盈利能力。
此次整體上市方案中的現金選擇權條款與近期其他重大重組類似，均將現金選擇權僅賦予異議股東。目前經分紅調整后的現金選擇權的行權價為10.12元/股。據以往的經驗，該價格往往是上市公司重組完成后的股票價格底線，一旦跌破可能會對上市公司造成較嚴重的兌現壓力，在設計重組方案時上市公司一般會較為謹慎以保證該價格不被高估。江淮汽車當前的股價僅為11元左右，下跌空間不大。
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